Merkez Bankalarının Faiz Kararları Üzerine Beklentiler

ABD, Birleşik Krallık ve Euro Bölgesi’nde tüketici enflasyonu, 1990’ların başından bugüne görülen en yüksek seviyelerde seyrediyor ve bu durumun sona erdiğini söylemek için henüz oldukça erken (Grafik-1). Bu durum; Bank of England, FED ve ECB’deki politika yapıcıları rahatsız edici kararlar almaya iletebilir.

Küresel salgına yanıt olarak verilen para politikası reaksiyonları oldukça belirleyici olmuştur. Hükümetlerin mali teşviklerine ek olarak, merkez bankaları da hem faiz indirimleri hem de varlık alımları ile parasal teşvikler sağladılar. Covid-19’un meydana getireceği durgunluğun önüne geçmek için atılan bu adımlar kesinlikle gerekliydi ve gelişmiş ekonomilerin 2021’de güçlü bir şekilde toparlanmasına yardımcı oldu (Grafik-2)

Hem pandemi hem de acil durum politikalarının daha önce benzeri görülmemiş doğası; teşviklerin, ekonomi üzerindeki etkisinin belirsiz olduğu anlamına geliyordu. ABD’deki hanelere gönderilen teşvik kontrolleri ve üç büyük ekonominin tamamındaki izin programları, gelirleri ve tüketici talebini desteklemede özellikle etkiliydi. Talebin arzdan daha güçlü olması, doğal olarak tüketici fiyatlarını (TÜFE) yukarı çekerek büyük gelişmiş ekonomilerde enflasyonu tetikledi.

Enerji fiyatlarında yaşanan artış, enflasyonu yukarı çeken bir diğer unsur oldu. Enerji talebi, politika teşvikleriyle desteklendi ve pandemi geliştikçe kademeli olarak toparlandı. Oysa pandeminin zirvesinde enerji arzı keskin bir şekilde kesildi ve talep kadar toparlanma gösteremedi. Bu da daha sert enerji piyasalarına ve daha yüksek fiyatlara yol açtı.

Gelişmiş ülkelerde enflasyon hesaplanırken enerjinin ağırlığı çok fazladır, buna karşın enerji fiyatlarının ekonomiye yansıması biraz zaman alır. Bu nedenle, son bir kaç aydır enerji fiyatlarında yaşanan artışlar, enflasyonun bu yıl daha da fazla yükselmesinin olası olduğu anlamına geliyor.

Bank of England (BOE) Aralık 2020’de başlayarak faizleri iki kez arttırdı. FED ise varlık alımlarını azaltılmasını hızlandırdı ve Mart ayında faiz artışı yapmayı planlıyor. Buna karşılık, toparlanmanın daha zayıf olduğu Euro Bölgesi’nde, yılın ikinci yarısına kadar faiz artışının gündeme gelmesi beklenmiyor.

Enflasyonun bu kadar yüksek olması ve muhtemelen hala yükseliyor olması, para politikası yapıcılarını agresif bir şekilde sıkılaştırma baskısı altına sokuyor. Merkez bankalarının acil durum desteğini hızla kaldırmasını, ancak faiz oranlarını -yapılan “şahin” açıklamaların tersine- çok hızlı artırma konusunda isteksiz olmasını bekliyorum. Bu beklentinin, üç ana nedeni var.

1.Enflasyon şu anda yüksek ve zirve yapmadan daha da yükselebilir, bu da enflasyonun sabitlenmesi beklentilerini riske atacaktır. 1990’larda enflasyon hedeflemesinin benimsenmesinden bu yana, merkez bankaları, enflasyon beklentilerini enflasyon hedeflerine tutturmaya büyük önem vermişlerdir. Ancak, enflasyonun bu kadar yüksek seviyelerde olması ve önümüzdeki birkaç ay içinde daha da artması muhtemel olduğundan, enflasyon beklentilerinin çıpadan kayması ve ücret fiyatlarında yukarı yönlü bir harekete yol açması riskini beraberinde getirmektedir.

Bu nedenle merkez bankalarının, enflasyon hedeflemesiyle güvenilirliğini korumak için acil durum teşviklerini kaldırmak için daha fazla beklememesi ve hızla aksiyona geçmesi gerekiyor.

2.Düşük faiz oranları rekor denebilecek kadar düşüktür ve piyasalarda ciddi bozulmalara sebep olmaktadır. Birçok varlık fiyatı, gelecekteki nakit akışlarının değerinin faiz oranıyla azaltıldığı veya iskonto edildiği indirgenmiş nakit akışı (DCF) değerleme yönteminden etkilenir.

Bu durum da; faiz oranlarını çok hızlı yükseltmenin, bazı varlık fiyatlarında keskin bir düşüşe yol açabileceği anlamına gelir. Bu nedenle, merkez bankaları finansal istikrarsızlığa neden olma korkusuyla faiz oranlarını çok hızlı yükseltmek için çekimser kalacaktır.

3.Ekonomi 2021’de çok hızlı toparlandı, ancak 2022 ve 2023’te bir denge bularak, daha ılımlı oranlar ile büyüyecektir. Ekonomik aktivitedeki (GSYİH) toparlanmanın beklenen bu soğuması, çok daha yüksek faiz oranlarına gerek kalmadan enflasyonun hedefe dönmesine izin verebilir.

Merkez bankacıları, enflasyon hedeflerinin güvenilirliğini korumak ve enflasyon beklentilerinin sabit kalmasını sağlamak için “şahin” ifadelerde bulunuyorlar. Ancak şimdi karar ve aksiyon alma zamanı.

Sonuç olarak, önümüzdeki birkaç ay içinde Fed ve/veya BoE’den agresif bir 50 baz puanlık artış veya bir dizi aylık 25 baz puanlık artış görebiliriz. Ancak bu durum finansal piyasalarda aşağı yönlü oynaklığı tetikleyebilir ve hatta bazı varlık fiyatlarında keskin düşüşlere neden olabilir. Ardından, piyasa beklentileriyle büyük ölçüde uyumlu olacak şekilde, faiz oranlarında daha istikrarlı ve kademeli bir artışa dönüş olabilir. (Grafik 3).

Tüm bu senaryolar; Mart ayı içinde gerçekleşecek olan merkez bankası kararları ile -özellikle FED’in kararı ile- ekonomik gerçekliğe dönüşecektir. Bekleyip, göreceğiz.